伊朗战争进入拉锯，市场最怕的不是一天两天的火力，而是 " 拖到二季度甚至更久 " 之后，供给、物流、库存和金融定价一起变形。美银在一份研报中，先把政治路径拆成几个时长不同的情景，再把油、气、成品油、煤、化工原料、化肥、农产品、金属逐一放进同一套 " 战争时长—供需缺口—价格 / 波动率 " 逻辑里算账。
据追风交易台，美银全球研究大宗商品与衍生品策略师 Francisco Blanch 认为，" 政权强硬化 " 与 " 快速结束 " 两种情景如今发生概率大致相当，此前被视为可能路径的 " 政权过渡 "（委内瑞拉式和平过渡、利比亚 / 叙利亚式混乱过渡）几乎已经出局。
在能源端，美银把霍尔木兹海峡视为 " 总开关 "：海峡一旦恢复，很多价格可以回落；恢复慢，哪怕油田和炼厂没被永久性摧毁，原油与成品油也会被迫用更高的风险溢价重定价。以新基准情景计，布伦特原油 2026 年均价约 77.50 美元 / 桶，期间峰值或突破 240 美元。欧洲天然气 TTF 均价情景区间为 40 至 150 欧元 / 兆瓦时。
更关键的是，这份报告不把冲击锁死在油气上。化肥（尿素）被视作农产品链条的第一个断点，铝被视作金属里最像 " 供给冲击 " 的品种，硫（经霍尔木兹运输）则可能通过非洲铜带与印尼镍产业，把地缘冲突延伸成更长的工业品紧缺故事。交易层面，美银认为市场至少三处 " 没定够价 "：远端合约、跨品种相对价值，以及相关性 / 波动率的结构性变化。
美银把情景分成四档：快速收场、冲突延续至 2Q、延续至 3Q、以及影响整个 2H26。对应布伦特 2026 年均价大致落在 70、85、100、130/ 桶，并给出最极端情景下 $240/ 桶的峰值提示。
他们把 2026 年的 " 新中位基准 " 定在 $77.5/ 桶：1H26 出现约 110 万桶 / 日的供需缺口，2H26 供给恢复后转回盈余。关键前提有两条：一是能源资产没有 "12 个月以上 " 的永久性损毁；二是战争结束后霍尔木兹通行能在几天内快速恢复。研报也承认，这两条假设可能偏乐观——这正是其风险区间拉得很宽的原因。
另外一个值得注意的细节是，研报提醒 WTI 远月对战争反应不大、曲线更陡的现货贴水反而在加深；在它看来，美国页岩油对 "12 个月远期 WTI" 更敏感，而远期从年初约 56 抬升到约 67，才可能慢慢诱发更多钻井与产量反应，但这不是能立刻填上中东缺口的缓冲器。
成品油市场受到的冲击甚至比原油更剧烈，因为没有任何战略储备对应汽油或柴油。NYMEX 取暖油裂解价差一度冲至 73 美元 / 桶，为俄乌战争以来最高，随后回落至 59 美元。美银预计 2026 年瓦斯油裂解价差均值将达到 30 美元 / 桶，高于 2025 年的 22 美元均值。
研报给出的基准事实是：霍尔木兹海峡对应约 2000 万桶 / 日的原油与成品油通道，其中约 70% 是原油、30% 是成品油。海峡 " 交通几乎停摆 " 时，问题不只是 " 有没有油 "，而是 " 油能不能出去 "。
替代通道的容量被研报写得很清楚：沙特东西管道到延布约 500 万桶 / 日，阿布扎比原油管道到富查伊拉约 150 万桶 / 日；伊拉克 Kirkuk-Ceyhan 名义 120 万桶 / 日，但短期可能只能多挤出 25 万桶 / 日。也因此，BofA 估算中东已宣布或潜在的减产规模可能超过 1000 万桶 / 日，并提示若霍尔木兹持续受阻，减产还可能更高。
这也解释了研报对 OPEC+ 增产的态度：3 月 1 日 OPEC+"8 国集团 " 同意恢复每月 20.6 万桶 / 日的增量，但报告直接提出疑问——在霍尔木兹受限的情况下，这些增量是否能真正抵达全球市场。
铝：中东供应缺口成形，LME 仓库快见底了
中东占全球铝供应的约 9%，主要产能集中在阿联酋 EGA（约 268 万吨 / 年）、巴林 Alba（约 162 万吨 / 年）和卡塔尔 Qatalum（63 万吨 / 年）。根据挪威海德鲁 3 月 3 日的公告，Qatalum 已进行受控关停，目前在约 60% 产能下运行，重启时间未定，并已向客户发出不可抗力通知。铝巴林（Aluminium Bahrain）也对供应合同宣布不可抗力。
关停铝冶炼厂是极少发生的事，因为重启成本极高——电解槽一旦冻结就需要完全重建。也就是说，即便停火协议明天签署，Qatalum 的减产影响也不会立即消失。
美银在快速结束情景下预测铝市场赤字 120 万吨，均价 3163 美元 / 吨；若战事延至年底，赤字可能扩至 500 万吨，均价可能达 4000 美元 / 吨，极端情景下有突破 5000 美元 / 吨的可能。目前 LME 铝仓库库存接近历史低位，且现有库存中约一半为俄罗斯原产铝，并非西方买家的首选交货品。美国已对铝加征 50% 关税，欧洲和美国均是净进口国，两个市场都在加剧争夺有限供应。
中东（主要是沙特、卡塔尔和伊朗）贡献全球约 38% 的硫磺海运量。硫磺被转化为硫酸，用于铜矿的湿法提取工艺（SX-EW）。
非洲铜矿带（Copperbelt）每年从中东进口约 200 万吨硫磺，在当地转化为硫酸，用于生产约 150 万吨铜——占全球供应量的约 3%。但这个风险不会立竿见影：硫酸渗透矿石需要时间，生产商通常有 2 至 3 个月存货缓冲。这意味着若封锁持续超过两三个月，非洲铜产量才会开始受到实质冲击。
美银当前对铜的基准预测是 2026 年赤字 45.3 万吨，均价 13187 美元 / 吨（约 5.98 美元 / 磅）。如果非洲铜因硫磺断供而全年减产，赤字将扩大至约 140 万吨，理论上支撑铜价再涨约 40%。锌方面，伊朗 Mehdiabad 矿山每年向中国冶炼厂供应约 10 万吨精矿，这部分供应现在面临风险。不过美银也明确指出，持续高油价对金属需求有明显的抑制效应——供需两侧的压力方向相反，走势存在不确定性。
霍尔木兹封锁影响了全球约 20% 的 LNG 供应，卡塔尔和阿联酋的 LNG 已几乎全停。欧洲的处境比 2022 年更为脆弱：当时面对俄罗斯管道气是缓慢下降，有时间应对；这次是突然停供。欧洲天然气库存水平目前接近 2022 年的低点。
美银的测算是：卡塔尔和阿联酋每断供一个月，大约消耗欧洲储气量的 10%。若断供累计达 10 周，2027 年一季度 TTF 价格可能突破 2022 年的历史高点。在那种情况下，欧洲可能不得不重启通过 Yamal 管道或乌克兰管道进口俄罗斯天然气。
卡塔尔还将其下一波扩张项目的投产时间从 2026 年底推迟至 2027 年。基准情景（断供 5 至 6 周）下 TTF 2026 年均价约 50 欧元 / 兆瓦时；战事拖入二季度，均价升至 60 欧元，峰值可能达 150 欧元；全年持续最坏情景下，均价或达 150 欧元，峰值甚至 500 欧元。
在 NGL 与石化端，研报强调两组比例：去年约 37% 的海运石脑油、约 24% 的海运 LPG 经过霍尔木兹。中东原料 " 被困 " 会让亚洲、欧洲更难补上缺口，裂解装置甚至可能被迫降负荷或停工。相对受益者是美国石化体系——依赖国内 NGL 供给、无需穿越关键海上通道。BofA 据此估算：若霍尔木兹长期受限、美国裂解装置满负荷运转，美国国内乙烷需求同比最多可增加约 40 万桶 / 日。
煤炭端则是典型的 " 气转煤 "。研报用成本对比给出一条线：Newcastle 动力煤约 130/ 吨时，煤电明显更便宜；要到大约 300/ 吨，煤电才接近与气电平价。其结果是，亚洲电力系统在 LNG 紧张时会更愿意烧煤，欧洲在低库存与能源安全压力下也可能出现 " 务实回摆 "。BofA 把 Newcastle 动力煤 2026 年均价从战前 123 上修到 150/ 吨，并给出更长战事下 $200/ 吨甚至逼近 2022 纪录高点的情景风险。
研报对农业的切入点不是粮价本身，而是投入品。它指出战争以来农产品整体走高，但尿素在各地先涨了 30% — 40%，明显跑赢谷物与油籽。原因有两条：一是海湾地区贡献全球约三分之一的尿素出口，且运输要穿越霍尔木兹；二是氮肥生产对天然气高度敏感，氨 / 尿素链条中天然气成本占比可达 60% — 80%。
报告把这轮化肥冲击的 " 系统性风险 " 描述得比 2022 更大：全球尿素供应高度集中，按其口径，中国、印度与中东合计占全球尿素供应约 65% — 70%，而这些地区又与海湾 LNG 供应纠缠在一起。研报列举了冲击的外溢：印度、巴基斯坦因卡塔尔供气问题开始减产；土耳其禁止出口仓储尿素；欧洲方面，Agrofert 因气价飙升缩减斯洛伐克 Duslo 与德国 SKW Piesteritz 的氨产量。
粮价上，BofA 把玉米视作最 " 脆弱 " 的品种：它此前就预计美国农户春播玉米面积可能从 98.8 百万英亩降到约 95 百万英亩，对应美国产量同比或减少 2000 万— 2500 万吨。一旦氮肥短缺进一步压制其他国家单产，美国出口会被动承担更多平衡角色，研报甚至给出 2026/27 年度美国玉米出口冲到 9000 万— 9500 万吨的推演，并把美国库消比压到约 8.7%，对应玉米价格可能上到、甚至高于 $6/ 蒲式耳。
报告也把小麦定位为 " 粮食安全的对冲工具 "，而豆油因生物柴油属性更直接受能源价格牵引；运输端的燃油传导也被点名——美国卡车运价指数在战争后跃升近 30%，海运也上行 6% — 8%。
美银将 2026 年全年主要农产品预测全部上调：小麦从 5.3 美元 / 蒲式耳调至 6.5 美元，玉米从 4.4 美元调至 5.3 美元，大豆从 10.4 美元调至 11.9 美元，大豆油从 49 美分 / 磅调至 65 美分。若战事延至三季度，玉米价格可能逼近 7 美元，小麦 8 美元。
美银维持黄金 12 个月目标价 6000 美元 / 盎司，但不同战争情景对黄金的含义截然不同。
情景 2（战争延至二季度）目前看可能性最高，也是黄金最难受的时候。美国经济既不够热也不够冷：增长预计降至 2% 至 2.5%（低于此前 2.8% 预测），通胀年末可能仍在 3% 左右。这种局面让美联储很难降息，直接削弱了黄金最重要的上涨驱动。目前利率市场已从预期降息转向定价加息。
情景 3 和情景 4（延至三季度乃至全年）才是黄金真正的看多场景：高通胀与经济停滞并存，美联储最终被迫在通胀峰值前就开始降息。历史上痛苦指数（失业率 +CPI）与黄金高度相关，在这些情景下美银预测黄金将突破 6000 至 6500 美元 / 盎司。
至于凯文 · 沃什可能接任美联储主席引发的黄金调整，美银认为这不构成清晰的做空逻辑——大多数投资者预期沃什上台将带来更低美元和更高国债收益率，历史上弱美元从未伴随黄金持续下跌。
当前油价和铝的 3 个月隐含波动率已处于历史均值 2 至 4 个标准差上方，但 1 年期波动率仍接近历史均值。这意味着市场预期冲突是短期的。美银认为做多远期波动率有价值，尤其是远期布伦特期权，以及豆油和玉米的延期期权——化肥短缺对农业供应的实质影响需要时间才能反映在价格上，影响更可能体现在较长期的合约上。
相对价值方面，欧洲能源相对美国有更大上涨空间（布伦特对 WTI），因为美国 SPR 原油在流入市场。铝的供应端冲击比铜更直接，可能跑赢铜。大豆油的生物柴油属性让它在能源上涨中受益更多，大豆对玉米的比价有望收窄。
但有一个不能忽视的拐点：一旦油价突破 160 美元 / 桶触发全球衰退，金属价格将面临大幅下跌。1973 至 1975 年和 1990 年的历史表明，能源价格高企最终会摧毁需求，能源相对抗跌，金属和粮食率先崩盘。如果本次冲突推动油价到达那个区间，大宗商品内部的分化将远比现在剧烈。
