每经记者：宋欣悦 每经编辑：兰素英

2 月 20 日，港股马年首个交易日，有 " 全球大模型第一股 " 之称的智谱收涨超 42%，市值突破 3232 亿港元。2 月以来，该公司股价累计涨幅超过 220%，上市以来的涨幅则达到 523%。

另一家人工智能大模型企业 MiniMax 也延续了节前的强劲走势，当天收涨超 14%，市值也超过 3000 亿港元。自上市以来，MiniMax 已经累计上涨 487.88%。

目前，两者市值已超越携程和快手，逼近泡泡玛特（3279 亿港元）与百度（3548 亿港元）。

然而，狂热之下，两家公司仍处于亏损状态，市销率高达 700 倍，远超 OpenAI 的 65 倍。市场究竟在为何种未来下注？

智谱、MiniMax 市值双双突破 3000 亿港元，市销率远超 OpenAI

2 月 20 日，农历马年的第一个交易日，当恒生科技指数大跌近 3%，众多传统科技股表现疲软时，两家 AI 大模型初创公司——智谱和 MiniMax，成为了市场中为数不多的亮点。

当天，智谱收报 725 港元 / 股，涨幅高达 42.72%，市值突破 3232 亿港元，单日市值增长超过 967 亿港元。MiniMax 同样表现不俗，收盘上涨 14.52%，报 970 港元 / 股，市值达 3042 亿港元，2 月累涨超 105%。

值得注意的是，这两家公司登陆港交所的时间并不长。智谱于 2026 年 1 月 8 日上市，发行价 116.20 港元 / 股；MiniMax 紧随其后，于 1 月 9 日上市，发行价 165 港元 / 股。在短短一个多月的时间里，智谱的累计涨幅已达 523%，而 MiniMax 的累计涨幅也达到 487.88%。

目前，智谱和 MiniMax 的市值已经超越短视频平台快手（2894 亿港元）和旅游业巨头携程（2867 亿港元），距离潮玩巨头泡泡玛特（3279 亿港元）和搜索巨头百度（3548 亿港元）的市值也仅一步之遥。

上海财经大学特聘教授胡延平在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，" 这两家（企业）相比京东（这类发展成熟、业务体系完善的企业）市值而言有点高，但是相比美国 AI 企业的估值不算高。资本市场对大厂以外的‘小虎’的信任度和价值预期比原来高了。"

尽管二级市场表现狂热，但两家公司目前仍深陷亏损。招股书及财报数据显示，2022 年至 2025 年上半年，智谱累计亏损总额高达 62.38 亿元。而 MiniMax 在 2025 年前九个月的营收虽然同比增长 174.76% 至 5344 万美元，但净亏损也达到了 5.12 亿美元（约合人民币 36.05 亿元）。

而两家公司的市销率（PS）超过 700 倍，远高于 OpenAI 等国际巨头。按照最近 8500 亿美元的估值以及 2025 年 130 亿美元的收入计算，OpenAI 的市销率为 65 倍。

智谱 GLM-5、MiniMax M2.5 引爆市场，调用量周涨超 460%

资本热情的背后，是两家公司在技术和产品层面的关键突破。

2 月 12 日，智谱正式开源发布新一代旗舰模型 GLM-5，宣告大模型编程从 " 写代码片段 " 的 Vibe Coding 时代，迈入 " 完成系统工程 " 的智能体工程时代。

GLM-5 在编程开发场景中平均性能较上一代提升超 20%，真实编程体验逼近 Claude Opus 4.5 水平。另外，在 BrowseComp、MCP-Atlas 和 τ2-Bench 等三项 Agent（智能体）评测中，GLM-5 也取得开源领域最优表现。

在发布 GLM-5 后，由于供不应求，智谱隔日同步上调 GLM Coding Plan 套餐价格，其中国区涨价 30%，海外版涨价超 100%，成为国内首家对大模型商业化服务进行提价的 AI 原生企业。新套餐上线即售罄，创下国产 AI 编程模型付费套餐售空的行业新纪录。

而在同一天，MiniMax 也发布了 M2.5，这是其面向 Agent 场景原生设计的生产级模型，支持 PC、App 及跨端应用的全栈编程开发，直接对准编程、工具调用、搜索和办公等高频生产力场景。

在公开基准测试中，M2.5 在多项核心指标上达到或刷新行业 SOTA 水平，包括 SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）和 BrowseComp（76.3%）。相较上一代 M2.1，M2.5 在复杂任务中的拆解效率和推理过程中的 Token 消耗均有明显优化，在 SWE-Bench Verified 测试中完成任务的速度提升了 37%，更适配长链路、连续运行的 Agentic 任务。

在最近爆火的开源 AI 智能体项目 OpenClaw 中，MiniMax 的模型成为最受欢迎的选择之一。其创始人曾表示，在编程任务上，MiniMax 能以接近头部闭源模型 5% 的成本，实现近似的效果。

从模型路由平台 OpenRouter 给出的数据来看，MiniMax M2.5 和智谱 GLM-5 相比 Claude Opus 4.6 具备显著的成本优势：在输入环节，MiniMax M2.5 与 GLM-5 的价格均为 0.3 美元 / 百万 Token，而 Claude Opus 4.6 则高达 5 美元 / 百万 Token，是前两者的约 16.7 倍；在输出环节，MiniMax M2.5 的价格为 1.1 美元 / 百万 Token，GLM-5 为 2.55 美元 / 百万 Token，而 Claude Opus 4.6 的输出价格达 25 美元 / 百万 Token，分别是 MiniMax M2.5 的约 22.7 倍和 GLM-5 的约 9.8 倍。

OpenRouter 最新数据还显示，MiniMax M2.5 是本周调用量最大的模型，调用量达到了 3.07T tokens，环比增长 524%；GLM 5 排名第三，调用量达 1.03T tokens，环比增长 462%。

图片来源：OpenRouter

Token 需求 " 通胀 "，成为 " 生产燃料 "

在二级市场获得疯狂追捧的背后，是两家公司仍处于巨额亏损的残酷现实。

招股书及财报数据显示，2022 年至 2025 年上半年，智谱累计亏损总额超 62 亿元。而 MiniMax 在 2025 年前九个月的营收虽然同比增长 174.7% 至 5344 万美元，但净亏损也达到了 5.12 亿美元（约合人民币 36.05 亿元）。

那么，市场为何愿意给出如此之高的估值？

胡延平对每经记者分析道，除了市场对大厂以外的 " 小虎 " 的信任度和价值预期比原来高以外，还和 Kimi 等没有上市有关，大厂业务与其它业务混合在一起，导致中国 AI 没有特别清晰的估值主线。" 实际上，Kimi、DeepSeek 等综合而言比已经上市的这两家基本盘要好一些。"

他进一步强调，" 有没有实现技术研发—产品服务—应用市场—资本市场这四个维度的闭环，也很重要，从这个角度看，这两家（智谱、MiniMax）是‘冲’出来了。近几个月发的产品在代码、多模态、智能体支持等方面表现也还不错，产品力有些方面甚至和大厂产品拉齐了，月更、迭代速度也在明显加快。"

国联民生证券的分析则指出，大模型时代的 Token，不是边际成本几乎为零的 " 流量 "，而是执行生产任务时必不可少的 " 燃料 "。智谱的涨价意味着大模型时代的 " 计量单位 " 从流量（DAU/ 时长）转向 Token（推理消耗），而 Token 的消耗在越来越多场景里是刚需。

当 AI 的角色从简单的 " 问答 " 变为实际 " 干活 "，比如重构代码、生成文档、运行测试时，其 Token 消耗量便会急剧增加。这一转变在 Agent 的兴起下被进一步放大。Agent 能够主动进行规划、检索、执行和反思，一个复杂的任务可能需要调用模型数十甚至数百次，每一次调用都会累加 Token 的消耗。市场预期，未来一个用户背后可能会同时运行多个 Agent 处理不同任务，一个 Agent 一天的 Token 消耗量可能是千万级别。

国联民生证券称，当推理消耗变成生产资料，大模型厂商有机会把 " 算力稀缺 " 通过分层定价与订阅化产品转化为毛利与现金流。当它们能在编程、Agent、企业流程等高 ROI（投资回报率）场景中维持订阅留存与企业席位扩张，能把 "Token 用量 " 稳定转成 " 省人省时省返工 " 的交付价值时，就具备了穿越开源与价格战的能力。

然而，这也伴随着巨大的不确定性。

首先，两家公司的商业模式仍有待稳固。MiniMax 超过 70% 的收入来自海外，其主要产品 Talkie 在海外的用户粘性和付费转化率尚未得到长期验证，对外部环境变化较为敏感。而智谱的编程模型，也面临着来自 Claude、Gemini、GPT 等全球顶尖产品的激烈竞争，其定价权能维持多久仍是未知数。

其次，港股 AI 标的的稀缺性也放大了估值溢价。作为港股市场为数不多的纯大模型标的，智谱和 MiniMax 承接了大量寻求 AI 投资出口的资金。但与 OpenAI 背后有微软、亚马逊等深度绑定的战略投资者相比，两家公司的股东结构和生态协同能力仍有差距。